يكتشف الناشط كارونادي جوهرة خفية في أعمال Viasat. كيف يمكن للشركة فتح القيمة

الشركة: Viasat Inc (VSAT)

عمل: viasat هي شركة اتصالات وتكنولوجيا الدفاع العالمية تعمل عند تقاطع الاتصالات الآمنة ، والاتصال العالمي ، بالإضافة إلى تكنولوجيا الفضاء والدفاع. تعمل الشركة في قطاعين للأعمال: خدمات الاتصالات والدفاع والتقنيات المتقدمة (DAT). يشمل قطاع خدمات الاتصالات النطاق العريض الثابت والحكومة والبحرية والاتصالات. يوفر قطاع DAT منصات تقنية الدفاع لأمن المعلومات والدفاع السيبراني والفضاء والرسالة أنظمة الشبكات التكتيكية والتقنيات المتقدمة.

القيمة السوقية الأسهم: 3.44 مليار دولار (25.62 دولار للسهم)

الناشط: Carronade Capital Management LP

ملكية: 2.60 ٪

متوسط التكلفة: ن/أ

تعليق الناشط: Carronade Capital هي شركة استثمار متعددة المجموعات تركز على الاستثمارات التي تعتمد على العملية في المواقف الغنية بالمحفز. تأسست Carronade في عام 2019 من قبل Dan Gropper كمستثمر ائتماني في المقام الأول. لكن أربعة أشخاص في فريق الاستثمار الذي يمتد إلى سبعة أشخاص ، بما في ذلك Gropper ، أمضوا وقتًا كبيرًا في العمل في Elliott Management: لديهم خبرة مع نشاط المساهمين ولا يخشون استخدامه.

ماذا يحدث

في 31 يوليو ، أرسلت Carronade خطابًا يدعو Viasat لفصل أعمالها الدفاعية والتقنيات المتقدمة (“DAT”) من خلال عرض عام عرضي أو أولي.

وراء الكواليس

تعمل Viasat في قطاعين تجاريين: الاتصالات (73 ٪ من الإيرادات و 80 ٪ من الأرباح قبل الفائدة والضرائب والإهلاك والإطفاء) والدفاع والتقنيات المتقدمة (“DAT”) (27 ٪ من الإيرادات و 20 ٪ من EBITDA). الاتصالات هي أعمال القمر الصناعي Legacy في Viasat ، مع عروض النطاق العريض الثابت والحكومة والاتصالات البحرية والتخدير (IFC). تقدم DAT منصات تقنية الدفاع لأمن المعلومات والدفاع السيبراني وأنظمة الفضاء والرسالة والشبكات التكتيكية وغيرها من التقنيات المتقدمة. هذا عمل أحدث ولكن سريع النمو ، مع نمو إيرادات مرتفع إلى منتصف المراهقين. على الرغم من تحديد موقع الشركة الاستراتيجي القوي ، قبل مشاركة كارونادي ، كان سعر سهم Viasat أقل من أداء بشكل كبير ، بانخفاض 21.12 ٪ ، 51.56 ٪ ، و 57.98 ٪ على مدار الفترات الماضية 1 و 3 و 5 سنوات ، على التوالي.

كما تصف كارونادي في رسالتها ، هذا عمل “يساء فهمه ماديًا”. يعتقد Carronade أن السبب في أن هذه الشركة تتداول أمر بسيط: لقد تمت معاملة Viasat من قبل السوق كشركة ساتلية قديمة صغيرة تم وضع علامة على الوفاة بسبب الوافدين الجدد مثل Starlink. هذا السرد هو اثنان من الشق: (1) أن starlink والوافدين المماثلة سيجعل أعمال Viasat عريضة النطاق عفا عليها الزمن و (2) أنها تتعدى على هيمنة سوق IFC في Viasat. صحيح أن أعمال النطاق العريض تتراجع ، حيث انخفضت الإيرادات بأكثر من 27 ٪ على أساس سنوي ، ولكن هذه ليست سوى جزء من أعمال الاتصالات وأسوأ قطعة مع أدنى هوامش. يحتوي قطاع الاتصالات أيضًا على ثلاث شركات أخرى: (1) الحكومة ، التي تنمو حوالي 25 ٪ على أساس سنوي ؛ (2) IFC ، مع نمو 22 ٪ ؛ و (3) البحرية ، التي تنمو بنسبة 11 ٪. الجزء الثاني من هذا السرد – تهديد السوق في IFC – مبالغ فيه إلى حد كبير. أعمال IFC الخاصة بـ Viasat لن تسير في أي مكان. لدى عملاء الشركة عقود طويلة الأجل (من خمس إلى 10 سنوات) ويواجهون تكاليف التبديل العالية لأنهم سيحتاجون إلى استبدال أنظمة الاتصال بأكملها. لدى Viasat حاليًا عملاء مع 4،120 طائرة وتراكم من 1600 طائرة أخرى من هؤلاء العملاء الحاليين فقط. وهذا سوق ناشئ للغاية مع حوالي ثلث الطائرات على مستوى العالم تحتوي على شبكة Wi-Fi ، لذلك هناك سوق ضخم غير مستغل ، والتي يجب أن تحصل عليها Viasat على الرغم من المنافسة من Starlink وغيرها من المنافسين. بالإضافة إلى ذلك ، فإن Viasat على دراية بسحب النطاق العريض وهو يحرقه بنشاط لمضاعفة أعمال النمو ذات الهوامش الأفضل. يمكن أن يكون الخروج من أعمال النطاق العريض بمرور الوقت بينما تستمر الشركات الأخرى في النمو بمثابة إضافة للشركة حيث لن يتم النظر إليها على أنها شركة اتصالات النطاق العريض النائمة.

لكن هذا ليس حتى أكبر سوء فهم لأعمال Viasat. تم دفن أعمال DAT تحت الأعمال القديمة والشعور السلبي المصاحب لها. DAT هي جوهرة مخفية ، مع هوامش الأرباح قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك في فئة 28 ٪ ، ونمو إيرادات من رقمين ، والتعرض الكبير للدفاع الساخن من الجيل التالي من الجيل التالي والتقنيات ذات الاستخدام المزدوج مثل القبة الذهبية ، وتشفير الجيل التالي ، والطائرات بدون طيار ، وجهاز إلى مواد (D2D). بينما يسلط Carronade الضوء على كيفية ترجمة كل منها إلى طرق نمو واعدة ، فإن أفضل توضيح لقيمة DAT يكمن في خدمات منصة D2D الخاصة بها ، والتي تم تصميمها لتمكين التوصيلية العالمية مباشرة للهواتف الذكية غير المعدلة وأجهزة الإنترنت الأخرى. لدى DAT 1.22 مليار دولار من الإيرادات و 285 مليون دولار من EBITDA. تتمتع كل من الأقران بالشركات مثل شركات مثل Aerovironment و Kratos و Mercury Systems و Redwire ، جميعها هوامش أقل وملفات تعريف النمو الأضعف ، ومع ذلك تداول في مضاعفات تتراوح بين منتصف العشرينات من عمرها إلى أعلى من 80 درجة. يتداول Viasat حاليًا حوالي ستة مرات EBITDA.

الحل المقترح لـ Carronade بسيط ولكنه مقنع: عرضية أو الاكتتاب العام لإلغاء قفل هذه القيمة الجوهرية والتخلص من السحب الناتج عن الروايات التي تدور حول أعمال الأقمار الصناعية. نماذج Carronade من 20-TIMES إلى 51-TIME (COMP MEDIAN) التقييمات لهذا العمل ، مما يمنحها قيمة من 6.3 مليار دولار إلى 16.2 مليار دولار ، مقابل قيمة المؤسسة الحالية للشركة بأكملها حوالي 8 مليارات دولار. هذا يترك قطاع الاتصالات مع 3.3 مليار دولار من الإيرادات و 1.2 مليار دولار من EBITDA. إن تطبيق قيمة محافظة على 4 مرات على هذا العمل يخلق قيمة أخرى بقيمة 4.9 مليار دولار أخرى ، وهناك بقيمة مليار دولار أخرى من المدفوعات السنوية المقدمة والطويلة الأجل عملاً بتسوية قانونية حديثة مع شبكات Ligado. وفقًا لتحليل Carronade ، فإن هذا يمنح Viasat إجمالي تقييم من أي مكان من 48.93 دولار للسهم إلى 112.49 دولار للسهم أو عائد 76 ٪ إلى 304 ٪.

Carronade هي شركة متعددة المجموعات تركز على الاستثمار في أدوات الديون غير التقليدية المقومة بأقل من قيمتها. تم رفع مستوى Viasat بشكل كبير ، وقاعدتها الاستثمارية مليئة بالدائنين ، لذلك نتخيل أن كارونادي قد دخلت على الأرجح موقعها (حاليًا حوالي 2.6 ٪ من الأسهم القائمة) بطريقة مماثلة. يبدو تحليل الشركة جيدًا تقريبًا لدرجة لا يمكن أن يكون صحيحًا ، ولكن لا يوجد الكثير من التركيز على الشركات الصغيرة في سوق اليوم ، ويؤدي هذا الافتقار إلى التركيز عندما يكون لديك شركات مثل Starlink تفوز بشكل كبير بمعركة العلاقات العامة ضد شركات مثل Viasat. هذه هي الطريقة التي يمكن أن تنتقل بها الشركة من 34 دولارًا للسهم إلى 16 دولارًا للسهم الواحد (قبل مشاركة Carronade) على مدار عامين على الرغم من زيادة الإيرادات من 2.6 مليار دولار إلى 4.5 مليار دولار وتنمو EBITDA من 344 مليون دولار إلى 1.4 مليار دولار. لحسن الحظ بالنسبة لمساهمي Viasat ، يجب أن تساعد مشاركة Carronade في لفت انتباه السوق إلى حالة القيمة القوية هذه. على الرغم من أن Carronade غير معروف بنشاط المواجهة ، إلا أن هذا أمر جيد ، لأن هذا هو الموقف الذي يجب أن يكون هناك حاجة إليه أكثر من دفع أكثر من حجة وأفضل سلاح لكارونادي هو قوة الحجة. علاوة على ذلك ، أشارت الإدارة بالفعل إلى أنها تفكر في بيع بعض أعمال DAT ، مما يشير إلى أنهم قد يتعرفون بالفعل على اقتراح قيمة Carronade ويتجهون في الاتجاه الصحيح.

Ken Squire هو مؤسس ورئيس 13D Monitor ، وهي خدمة أبحاث مؤسسية حول نشاط المساهمين ، ومؤسس ومدير محفظة صندوق الناشط 13D ، وهو صندوق مشترك يستثمر في مجموعة من الاستثمارات الناشطة 13D. Viasat مملوكة في الصندوق.