كيف يمكن أن تساعد ValueAct في الارتقاء بشركة Sanwa من شركة جيدة إلى شركة رائعة

عمل: سانوا القابضة هي شركة مقرها اليابان تعمل بشكل رئيسي في تصنيع وبيع مواد بناء المباني والمرافق التجارية، فضلا عن توفير خدمات الصيانة والتجديد. وهي تعمل في ثلاثة قطاعات جغرافية: اليابان وأمريكا الشمالية وأوروبا. وتشمل عروضها مصاريع وأبواب المباني والمساكن والفواصل والمنتجات المقاومة للصدأ ومنتجات المكاتب الأمامية والنوافذ والمنتجات الخارجية.

قيمة سوق الأوراق المالية: 874.8 مليار ين ياباني (3,820.00 ين للسهم الواحد).)

نسبة الملكية: 5.94%

متوسط ​​التكلفة: غير متوفر

تعليق الناشط: لقد كانت شركة ValueAct مستثمرًا رائدًا في مجال حوكمة الشركات لأكثر من 20 عامًا. يتواجد مديرو الشركة عمومًا في مجالس إدارة نصف مناصب المحفظة الأساسية لشركة ValueAct، وكان لديهم 56 مقعدًا في مجلس إدارة الشركة العامة على مدار 23 عامًا. لقد كانت منظمة ValueAct رائدة في النشاط الدولي الذي تقوده الولايات المتحدة، وخاصة في اليابان. يتم استثمار قدر كبير من محفظتهم دوليا. روب هيل، الرئيس التنفيذي المشارك لشركة ValueAct ومدير المحفظة المشارك لصندوق ValueAct في اليابان، عضو في مجالس إدارة الشركات اليابانية. يعد هذا إلى حد ما إجراءً غير مسبوق ورائد في الصناعة بالنسبة لصناديق الناشطين الأمريكيين. كان لدى ValueAct 27 استثمارًا دوليًا نشطًا سابقًا وحقق متوسط ​​عائد قدره 48.15% مقابل متوسط ​​7.60% لمؤشر MSCI EAFE خلال نفس الفترات. علاوة على ذلك، فإن اثنين من أفضل الاستثمارات الدولية للشركة كانتا شركتين يابانيتين حيث يوجد هيل في مجلس الإدارة: Olympus (177.82% مقابل 19.68% لـ MSCI EAFE) وJSR Corp (135.77% مقابل 44.35% لـ MSCI EAFE).

في 25 سبتمبر، أعلنت شركة ValueAct Capital عن استحواذها على 5.94% من شركة Sanwa Holdings.

Sanwa هي شركة تصنيع مصاريع وأبواب المرآب وغيرها من المنتجات ذات الصلة للتطبيقات السكنية والتجارية على مستوى العالم. تتمتع الشركة بمكانة مقنعة في صناعتها باعتبارها اللاعب الأول في اليابان (50% إلى 60% من حصة السوق)، كما أنها من بين أكبر شركتين في الولايات المتحدة (30%) وأوروبا. في السنة المالية الماضية وحققت شركة Sanwa 43% من إيراداتها في اليابان، و37% في أمريكا الشمالية، و18% في أوروبا، و2% في بقية آسيا. إنها شركة عالية الجودة ومتنامية، وهي شركة لا تعاني من العديد من المشكلات التي تطرح عادةً أهداف الناشطين في اليابان.

كشفت شركة ValueAct Capital، في تقرير كبير للمساهمين، أنها جمعت مركزًا بنسبة 5.94٪ في الشركة لغرض استثماري يتمثل في تقديم المشورة للإدارة أو تقديم مقترحات مهمة. وهذا يجعلهم واحدًا من أكبر خمسة مساهمين في Sanwa بناءً على أحدث إفصاح للشركة عن مساهميها الرئيسيين في يونيو 2024. يعد هذا موقفًا ناشطًا نموذجيًا لشركة ValueAct من حيث أنها شركة جيدة ولديها فريق إدارة قوي حيث يوجد فرصة للشركة للعمل مع الإدارة لتعظيم قيمة المساهمين. هناك ثلاث فرص لخلق القيمة هنا: (1) توسيع هامش الربح في الولايات المتحدة؛ (2) توسيع الهامش في اليابان؛ و(3) تخصيص رأس المال وكفاءة الميزانية العمومية.

تمثل الأعمال التجارية في الولايات المتحدة ما يقرب من 37% من إيرادات الشركة و50% من أرباحها قبل الفوائد والضرائب (“EBIT”). تم بناء هذا العمل من خلال العديد من عمليات الاستحواذ الجيدة التي لم يتم دمجها بكفاءة. ونتيجة لذلك، تدير شركة سانوا أكثر من 15 مصنعًا في جميع أنحاء الولايات المتحدة (مقابل اثنين إلى أربعة مصانع لنظيراتها)، ولا تزال هناك وظائف مؤسسية مزدوجة وفرق إدارة إقليمية. وبناءً على ذلك، فإن هوامش الأرباح قبل الفوائد والضرائب والإهلاك في الولايات المتحدة هي في منتصف العشرينيات، مقابل 30%+ في الولايات المتحدة. أقرانها Clopay (المملوكة لشركة Griffon Corp) و CHI Overhead Doors (التي باعتها KKR إلى Nucor في عام 2022). – إلى منتصف العشرينيات خلال السنوات القليلة القادمة.

وفي اليابان، هناك أيضًا فرصة هامشية. حاليًا، تتمتع أعمال Sanwa اليابانية بهوامش أرباح قبل الفوائد والضرائب تبلغ حوالي 11%، والتي من المحتمل أن يتم تحسينها ببضع مئات من نقاط الأساس في السنوات القليلة المقبلة. الهوامش أقل بكثير في اليابان لعدة أسباب: أحد الأسباب المهمة هو أن الشركة مندمجة رأسياً في اليابان، وتقوم بالتركيب بالإضافة إلى التصنيع، وهو أمر يتطلب عمالة كثيفة ومكلفة نظراً لتضخم الأجور في الآونة الأخيرة. ومع ذلك، في اليابان، لا يزال الطلب قويًا بسبب إعادة التطوير الحضري، ومن شأن أول بيئة تضخمية منذ فترة طويلة أن تجعل تمرير زيادات الأسعار أكثر قبولا. باعتبارها اللاعب الرئيسي في اليابان من حيث حصتها في السوق، من المحتمل أن تمارس سانوا قوة تسعير إضافية في المستقبل.

وأخيرًا، من المرجح أن تركز شركة ValueAct على تخصيص رأس المال وتحسين الميزانية العمومية لشركة Sanwa، والتي كانت عنصرًا رئيسيًا في أطروحات الشركة في الاستثمارات الأخرى في اليابان. تمتلك الشركة حاليًا حوالي 10٪ من قيمتها السوقية نقدًا. بالمقارنة مع نظيراتها، فمن الواضح أن هذا مبالغ فيه، ومن المعتاد تمامًا في اليابان أن تقوم الشركات بتجميع الأموال النقدية والأوراق المالية الاستثمارية دون داعٍ دون سبب وبما يتجاوز متطلبات رأس المال العامل لديها. قبل أي إنشاء لقيمة المساهمين، من المرجح أن تدعو شركة ValueAct إلى زيادة عوائد المساهمين في شكل عمليات إعادة الشراء للاستفادة من تقييم Sanwa المنخفض نسبيًا.

يجب أن يؤدي الاستمرار في زيادة الهوامش في كل من الشركات وإعادة شراء الأسهم إلى إعادة تصنيف مستمرة لقيمة الشركة من قيمة / أرباح المؤسسة البالغة 8.5 أضعاف قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والإطفاء (“EV/EBITDA”) التي يتم تداولها حاليًا إلى المراهقين المنخفضين من أقرانهم.

تتمتع شركة ValueAct بسمعة طيبة باعتبارها ناشطة متعاونة وودية، ولا يوجد سبب يجعل هذا الوضع مختلفًا، خاصة وأن سانوا كانت تفعل الكثير من الأشياء الصحيحة لفترة طويلة. لعدة سنوات، وخاصة في مرحلة ما بعد كوفيد، قامت الشركة باستمرار بزيادة المبيعات والأرباح والعائد على حقوق الملكية والعائد على الأصول وأرباح السهم وأرباح الأسهم مع نسبة توزيع مستهدفة تبلغ 40٪ من الأرباح الموحدة. منذ بداية عام 2020، حققت الشركة عائدًا على سعر السهم بنسبة +180% وإجمالي عائد للمساهمين بنسبة +225%، متفوقًا بشكل صحي على مؤشري S&P 500 وNikkei 225 خلال هذه الفترة. من المحتمل أن يكون كل من ValueAct وSanwa على نفس الصفحة فيما يتعلق بما يجب القيام به وكلاهما واثق من قدرة الإدارة على إنجازه. مع وجود ValueAct في الصورة، يجب أن يكون هناك إلحاح أكبر في إنجاز ذلك بشكل أسرع بكثير. تاريخيًا، شغلت الشركة مقاعد مجلس الإدارة في ما يقرب من نصف مناصب محفظتها الاستثمارية. لكن شركة ValueAct لا تشغل مقاعد في مجلس الإدارة لمجرد الحصول عليها، بل عندما تتفق هي والإدارة على إمكانية خلق القيمة من خلال وجود الشركة في مجلس الإدارة. علاوة على ذلك، لا تحتاج الشركة إلا إلى شغل مقعد في مجلس الإدارة إذا لم تشعر أن الإدارة تسعى إلى تحقيق أو تحقيق فرص خلق القيمة أو إذا لم تشعر أنها يمكن أن تكون فعالة كمساهم نشط. ولا يبدو أن هذا هو الحال هنا. من المرجح أن تستمر ValueAct كمساهم نشط بينما تستمر Sanwa في القيام بما كانت تفعله، فقط وفقًا لجدول زمني أسرع.

هناك أيضًا فرصة استراتيجية محتملة هنا. يتم تشغيل الشركات الأمريكية واليابانية بشكل مستقل عن بعضها البعض. إذا تم بيع الشركة الأمريكية مقابل 13 ضعف الأرباح قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك التي باعت بها شركة KKR أعمال شركة CHI Overhead Doors، فإن ذلك سيعادل تقريبًا قيمة المؤسسة بأكملها لكل من الشركات الأمريكية واليابانية، مما يؤدي فعليًا إلى الحصول على الأعمال اليابانية القوية مجانًا تقريبًا. وهذا ليس شيئًا دافعت عنه شركة ValueAct تاريخيًا. إنه أيضًا ليس شيئًا تدافع عنه الشركة هنا، ولكن إذا جاء عرض غير مرغوب فيه، كوكلاء ائتمانيين وحيوانات اقتصادية، فإن ValueAct ستتأكد من أن الإدارة وزنته مقابل القيمة طويلة المدى للأعمال المستقلة واتخذت المسار الأفضل للمساهمين

وفي الختام، هذه شركة جيدة. هناك سعر السهم، والمقاييس المالية الرئيسية – الأمور تتحرك في الاتجاه الصحيح. ولكن في بعض الأحيان تميل الشركات الجيدة إلى الاستمتاع بالوضع الراهن، وخاصة في اليابان، ولا تشعر بالحافز لاتخاذ الخطوات اللازمة لتصبح شركات عظيمة. باعتبارها مستثمرًا مشاركًا، قامت شركة ValueAct تاريخيًا بسد الفجوة بين “الجيد” و”العظيم” من خلال دعم الإدارة في تنفيذ خطتها.

ملاحظة أخيرة: هذه الشركة ليست غريبة على الناشطين. كانت Dalton Investments قد تجاوزت سابقًا حد الإيداع بنسبة 5% في Sanwa في 30 يونيو 2023. وأفادت الشركة أنها قدمت ثلاثة مقترحات للمساهمين، لكنها سرعان ما سحبت تلك المقترحات بسبب كشف الشركة بشكل استباقي عن التدابير المتعلقة بالتحسينات في تخصيص رأس المال وحوكمة الشركات. وبعد أقل من عام، بدأ دالتون في بيع هذا المنصب. الآن سوف تبدأ شركة ValueAct من حيث توقفت شركة Dalton، ولكننا على يقين من أن شركة ValueAct تأتي بإطار ذهني طويل المدى.

كين سكواير هو مؤسس ورئيس 13D Monitor، وهي خدمة أبحاث مؤسسية حول نشاط المساهمين، ومؤسس ومدير محفظة صندوق 13D Activist Fund، وهو صندوق استثمار مشترك يستثمر في محفظة من استثمارات الناشطين 13D.