قد يؤدي بيع Bausch + Lomb إلى مكاسب غير متوقعة لمستثمري Bausch Health

صحة بوش، المعروفة سابقًا باسم Valeant Pharmaceuticals، هي شركة أدوية متخصصة متعددة الجنسيات يقع مقرها الرئيسي عالميًا في كندا. يخدم مجالات علاجية مختلفة، بما في ذلك الأمراض الجلدية وأمراض الجهاز الهضمي والأعصاب وطب العيون.

تعمل الشركة من خلال خمسة قطاعات أعمال رئيسية – Bausch + Lomb، وSalix Pharmaceuticals، وInternational Rx، وSolta Medical والمنتجات المتنوعة. تظل شركة Bausch Health لاعبًا مهمًا في قطاع الرعاية الصحية، لا سيما بفضل قوة قسم Bausch + Lomb في مجال العناية بالعيون.

قدم المستثمر الناشط كارل إيكان طلبًا ثلاثي الأبعاد إلى لجنة الأوراق المالية والبورصة الأمريكية بشأن شركة Bausch Health في 11 فبراير 2021، مشيرًا إلى أنه ينوي المشاركة في مناقشات مع إدارة الشركة ومجلس إدارتها، فيما يتعلق بطرق تعزيز قيمة المساهمين. وتشمل هذه الخطوات المراجعة الإستراتيجية للشركة، والتي كانت مستمرة في ذلك الوقت، بالإضافة إلى التمثيل المحتمل في مجلس الإدارة. في وقت لاحق من ذلك الشهر، أبرمت إيكان والشركة اتفاقية تعيين وترشيح المدير، والتي بموجبها وافقت الشركة على زيادة حجم مجلس الإدارة إلى 13 مديرًا من 11 وتعيين مديري محفظة إيكان بريت إيكان وستيفن ميلر كمديرين.

في مايو 2022، بوش + لومب (BLCO) تم فصلها ككيان منفصل للتداول العام، لكنها لا تزال جزءًا أساسيًا من أعمال Bausch Health من خلال احتفاظها بملكية 88٪. في ذلك الوقت، تمت إضافة مدير محفظة إيكان السابق ريتشارد موليجان إلى مجلس إدارة شركة بوش هيلث. في يونيو 2022، تم تعيين جون بولسون رئيسًا، بعد أن عمل سابقًا في مجلس الإدارة من يونيو 2017 حتى مايو 2022. ويتألف مجلس الإدارة حاليًا من 10 مديرين ويضم بريت إيكان وستيفن ميلر وريتشارد موليجان مع جون بولسون كرئيس غير تنفيذي. Â

في نهاية الأسبوع الماضي، ذكرت صحيفة فايننشال تايمز أن شركة BLCO استعانت ببنك Goldman Sachs لاستكشاف بيع الشركة. تبلغ قيمة مؤسسة BLCO حاليًا ما يقرب من 10 مليارات دولار، ولكن هذه القيمة منخفضة بسبب عوامل مختلفة بما في ذلك ملكية السيطرة من قبل Bausch Health والمبلغ الكبير من الديون في الميزانية العمومية الموحدة لشركة Bausch Health – 20.4 مليار دولار، منها 4.6 مليار دولار من BLCO. الديون التي تم توحيدها في Bausch Health. ونتيجة لذلك، فإن بيع السيطرة إلى كيان جديد من شأنه أن يحل كلتا القضيتين ومن المحتمل أن يحصل على قيمة أعلى بكثير مما تتداول فيه BLCO حاليًا. وهذا من شأنه أن يفيد المساهمين بشكل كبير في BLCO، والتي تعد Bausch Health أكبرها.

وتبلغ أرباح BLCO المقدرة لعام 2025 قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والإطفاء 966 مليون دولار. أقرانهم مثل شركات كوبر وتتداول Alcon بمعدل 19.5 مرة و18.5 مرة من قيمة المؤسسة/مضاعف الأرباح قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك، على التوالي. بافتراض أن متوسط ​​مضاعف BLCO يبلغ 19 مرة ينتج عنه قيمة مؤسسة تبلغ 18.35 مليار دولار. ومع وجود 4.35 مليار دولار من صافي الديون في الميزانية العمومية لشركة BLCO، فإن قيمة حقوق الملكية الضمنية ستكون 14 مليار دولار. مع وجود 351.9 مليون سهم قائم، أي أن سعر السهم الواحد يبلغ 39.79 دولارًا. أنهت BLCO جلسة يوم الجمعة عند 15.55 دولارًا للسهم الواحد – أي قبل تقرير فايننشال تايمز. وباعتبارها مالكًا بنسبة 88% لشركة BLCO، فإن قيمة Bausch Health المستمدة من هذا البيع ستكون 12.32 مليار دولار.

علاوة على ذلك، فإن أقسامها الأربعة الأخرى لديها إجمالي 2.45 مليار دولار من الأرباح قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك خلال الـ 12 شهرًا الماضية. كان قسم Salix، الذي يتعلق بأمراض الجهاز الهضمي، هو القسم الأكثر ربحية للشركة بعد Bausch + Lomb، مع 2.25 مليار دولار من إيرادات LTM و1.55 مليار دولار من الدخل التشغيلي LTM. ومع ذلك، فإن 87٪ من هذا العمل مشتق من دواء Xifaxan. التي تأتي من براءة الاختراع في يناير 2028. مع بقاء 3.5 سنوات تحت براءة الاختراع وبافتراض نمو الإيرادات السنوية بنسبة 5٪ (كان النمو 6٪ العام الماضي)، ستبلغ القيمة الحالية لأعمال Xifaxan 4.25 مليار دولار بافتراض عدم وجود مبيعات على الإطلاق بعد عام 2027. ، وهو افتراض متحفظ للغاية. القيمة التي ستحققها شركة Bausch Health من مجرد بيع BLCO وأعمال Xifaxan ستكون أكثر من كافية لسحب 15.45 مليار دولار من صافي ديونها المتبقية، مما يترك للشركة 1.43 مليار دولار من صافي النقد وأربعة خطوط أعمال مربحة (“RemainCo”) مع إجمالي الأرباح قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك يبلغ 1.17 مليار دولار أمريكي، بعد تخصيص كامل النفقات العامة للشركة من Xifaxan والتي لم يتم تضمينها في تقييم Xifaxan أعلاه.

إذن، ما هي قيمة RemainCo؟ أفضل نظير لشركة International Rx (26.8% من الدخل التشغيلي لشركة RemainCo) هو Recordati الذي يتم تداوله بمعدل 15.99 مرة EV/EBITDA. يجب أن تكون أعمال المنتجات المتنوعة (45.9٪ من الدخل التشغيلي لشركة RemainCo) مماثلة لشركات الأدوية ذات النمو المنخفض بما في ذلك Viatris وOrganon & Co. التي تتداول بمعدل 7.13 مرة و8.37 مرة EV/EBITDA، على التوالي. تعتبر أعمال Solta الطبية (12.3% من الدخل التشغيلي لشركة RemainCo) أكثر صعوبة. يتم تداول Peer InMode بـ 4.23 مرة فقط EV/EBITDA، لكن إيراداتها انخفضت بنسبة 31.15% في النصف الأول من عام 2024 مقابل النصف الأول من عام 2023 بينما إيرادات Solta ونما بنسبة 18% خلال نفس الفترة. وهذا يعني أن مضاعفات Solta يجب أن تكون بالتأكيد ذات قيمة مادية أعلى من InMode. ستكون القطعة الأخيرة من RemainCo هي الجزء المتبقي من Salix (القطعة غير Xifaxan)، والتي تشكل 14.9٪ من الدخل التشغيلي لـ RemainCo والتي تتداول نظيراتها Takeda Pharmaceuticals وIronwood Pharmaceuticals عند 9.57 مرة و9.72 مرة EV/EBITDA، على التوالي. .

يعد تحليل التقييم لشركة معقدة مثل BHC باستخدام مضاعفات الأقران بمثابة فن بقدر ما هو علم، وبالتأكيد قد تكون بعض هذه المضاعفات مرتفعة جدًا بينما قد يكون البعض الآخر منخفضًا جدًا. في حين أن المتوسط ​​المرجح للمضاعف سيكون 9.8 مرة، فإننا نعتقد أن استخدام مضاعف 8 مرات أمر عادل. وهذا يعني أن قيمة RemainCo تبلغ 9.36 مليار دولار. بإضافة قيمة العائدات من بيع BLCO، فإن التدفقات النقدية لـ Xifaxan وRemainCo تنتج قيمة إجمالية قدرها 25.93 مليار دولار لشركة Bausch Health. بعد طرح 100٪ من ديون Bausch Health، فإن ذلك من شأنه أن ينتج قيمة حقوق ملكية تبلغ 10.49 مليار دولار أو 28.19 دولارًا لكل يشارك. وأغلق السهم يوم الجمعة عند 6.32 دولار.

ستتضمن معظم المقالات حول إعلانات الاندماج والاستحواذ أو الاستكشافات المبلغ عنها عبارة “قد لا تؤدي عملية البيع إلى معاملة” ولا يختلف هذا الوضع. مع ذلك، مع وجود أربعة من كل 10 مديرين في شركة Bausch Health كمديرين لمحافظ صناديق التحوط، وثلاثة من كل 10 في BLCO (بريت إيكان، ومدير محفظة أيكان، غاري هو، وجون بولسون)، فإن مجالس الإدارة هذه لا تفكر مثل مجلس إدارة الشركة النموذجي. علاوة على ذلك، فإن الرئيس التنفيذي لشركة BLCO برنت سوندرز هو رئيس تنفيذي يحظى باحترام كبير في مجال الرعاية الصحية، ولكنه أيضًا صانع صفقات مشهور ومن المحتمل ألا يُظهر المقاومة التي تظهر عادة من الرؤساء التنفيذيين للشركات التي يتم بيعها.

كين سكواير هو مؤسس ورئيس 13D Monitor، وهي خدمة أبحاث مؤسسية حول نشاط المساهمين، ومؤسس ومدير محفظة صندوق 13D Activist Fund، وهو صندوق استثمار مشترك يستثمر في محفظة من استثمارات الناشطين 13D.